- Durace ještě neřekla své poslední slovo
Centrální banky budou v roce 2022 na dvou frontách čelit hospodářské válce. Inflace je zpět, zatímco růst v post-covidovém oživení zpomaluje. Zatímco investoři mohou očekávat, že dojde k určitému zpřísnění, centrální banky nemohou kvůli vysokému celkovému zadlužení dopustit, aby reálné úrokové sazby šly příliš vysoko, a v případě potřeby zasáhnou. To by mělo zmírnit riziko poklesu cen dluhopisů způsobené rostoucími výnosy, což znamená, že dluhopisoví investoři by neměli zaujímat vůči duraci až tak medvědí postoj.
Inflace je zpět (a zůstane tu)
Růst peněžní zásoby sice ze svého vrcholu na počátku roku 2021 spadnul, zůstává však historicky vysoký. To se pravděpodobně bude i nadále promítat do cen. Velký rozdíl mezi dneškem a obdobím po roce 2008 spočívá v tom, že tehdy byla peněžní zásoba průběžně odčerpávána, protože banky umisťovaly svou likviditu u Federálního rezervního systému, aby obnovily kapitálové rezervy. Dnes jsou rozvahy bank relativně zdravé, takže stimuly Fedu podstatně zvýšily peněžní zásobu. V celosvětovém měřítku byla likvidita centrálních bank v důsledku pandemie hlavní hnací silou rizikových aktiv – za 18 měsíců bylo vytvořeno 17 bilionů dolarů úvěrů. „Když k tomu přidáme omezenou nabídku a proces deglobalizace, jsou podmínky pro to, aby inflace nezůstal přechodná, jak někteří doufali,“ vysvětluje Steve Ellis, globální CIO, Fixed Income Fidelity International.
Graf: Růst peněžní zásoby zůstává vysoký:
Utahování politiky Fedu by mohlo v blízké budoucnosti přivolat volatilitu
Rostoucí inflace vytváří tlak na centrální banky, aby zpřísnily svou politiku. Fed naznačil plány na rychlé omezení nákupů aktiv do poloviny roku 2022 a objevují se také signály, že zvyšování sazeb by mohlo začít v roce 2023, tedy dříve, než bylo v minulosti plánováno. Očekává se, že vedle závazku Fedu ke snižování objemu nákupů aktiv bude americké ministerstvo financí obnovovat rezervy, které drží na všeobecném účtu ministerstva financí a které mu od začátku roku 2021 ubývají. To by mohlo vyvolat krátkodobou volatilitu na dluhopisových trzích, včetně růstu výnosů státních dluhopisů a rozšíření úvěrových prémií.
Obrovské zadlužení znamená, že centrální banky musí držet sazby na nízké úrovni
„Přesto je nepravděpodobné, že by se podmínky v roce 2022 zpřísnily tak výrazně, jak se mnozí obávají. I v případě strukturální inflace budou muset centrální banky udržovat nízké úrokové sazby po delší dobu, nejméně do konce desetiletí,“ říká Steve Ellis. Důvodem je rozsah veřejného a soukromého dluhu, který podle Institutu mezinárodních financí dosáhl v roce 2021 dohromady nového rekordu ve výši 296 bilionů dolarů (více než 350 % světového HDP). Bojovat s inflací bez ohledu na náklady, jak to před 40 lety dělal Fed pod Volckerovým vedením, v roce 2022 prostě nepřipadá v úvahu. „Pokud bychom dovolili, aby se náklady na refinancování šplhaly nahoru, riskovali bychom spirálu nesplácení dluhů, což by utlumilo hospodářský růst a ještě víc ztížilo obsluhu dluhu. Centrální banky proto budou muset zmírnit tempo utahování, pokud úvěrové prémie příliš narostou, a durační riziko by tak mělo být menší, než kdyby k normalizaci monetární politiky přistoupily agresivněji,“ doplňuje Steve Ellis.
Obavy vzbuzuje také růst
Centrální banky budou sledovat také růst. Ekonomiky se již nachází za vrcholem růstu a nadále se potýkají s nabídkovými problémy a vyššími cenami energií. Existují však důvody k optimismu. Program “Build Back Better” slibuje v několika zemích další fiskální stimuly a bankovní úvěry, které byly od počátku pandemie poměrně utlumené, by se tak mohly v roce 2022 zvednout. I když to závisí na tom, jak si povedou vakcíny proti covid-19 a zda bude oživení pokračovat, třeba i pomalejším tempem.
Do zeleného růstu by mohlo směřovat více kapitálu
Jedním z důsledků zvýšeného objemu bankovních úvěrů by mohlo být větší množství likvidity směřující k emitentům, kteří prosazují větší udržitelnost. Banky jsou pod tlakem, aby snižovaly klimatické riziko svých úvěrových portfolií. Evropský orgán pro bankovnictví uvedl, že banky již zvyšují ceny a odmítají žádosti o úvěr od některých subjektů s vysokými emisemi uhlíku. Fiskální podpora by se mohla ubírat podobnou cestou. Velcí státní emitenti, jako je Německo a Spojené království, nyní vstoupili na trh zelených dluhopisů a vydávají dluhové nástroje na financování výdajů na udržitelnou infrastrukturu a dalších ekologických aktivit. Trh se zelenými dluhopisy rychle roste, ale potřebuje lepší standardy, větší likviditu a konkurenceschopné ceny, aby se posunul do hlavního proudu. Do té doby může začlenění hledisek udržitelnosti do investičního procesu pomoci identifikovat emitenty, kteří mají nejlepší předpoklady pro přechod k uhlíkové neutralitě.
Slabší dolar by mohl podpořit rozvíjející se trhy
V neposlední řadě očekáváme, že dolar bude v roce 2022 směřovat k dlouhodobějšímu oslabování, což by mohlo být pro rozvíjející se trhy pozitivní, a to i přesto, že některé z nich již musely zvyšovat sazby v souvislosti s vyšší inflací. Fed sice v roce 2021 nasadil víc jestřábí tón než Evropská centrální banka i Čínská lidová banka, což pomohlo dolaru k ziskům, ale dvojí deficit rozpočtu a běžného účtu zůstává dlouhodobou brzdou americké měny.
Příjmy budou důležitější než kapitálové zhodnocení
Kde mohou tedy dluhopisoví investoři v roce 2022 hledat výnos? Kreditní marže mají jen malý prostor pro další zúžení, což klade větší důraz na kupónový výnos. Možnou výjimkou by bylo, kdyby tržní podmínky způsobily rozšíření prémií, jako se to stalo u asijských dluhopisů s vysokým výnosem v důsledku dluhové krize čínské společnosti Evergrande. Takový scénář by mohl vytvořit nákupní příležitosti vzhledem k silné motivaci centrálních bank udržovat systém likvidní. „Při omezených příležitostech ke kapitálovému zhodnocení bude důležité zaměřit se na příjmy a najít aktiva obchodovaná s atraktivním výnosem. To znamená příklon k dluhopisům s vysokým výnosem, kde se míra insolvencí amerických emitentů letos udržela pod 1 %. Investoři by nicméně neměli spekulovat na pokles ani v případě dluhopisů investičního stupně. Nominální výnosy pravděpodobně zůstanou na současných úrovních nebo blízko nich, přestože inflace se stává trvalejší, než se původně předpokládalo. Tím se vracíme k myšlence, že reálné výnosy zůstanou dole, aby se refinancování dluhu udrželo na zvládnutelné úrovni,“ uzavírá Steve Ellis.
